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股指：市场缩量分化，大盘表现更好
（王东灜，从业资格号：F03087149；交易咨询资格号：Z0019537）
上周，A股市场缩量分化，Wind全A下跌1.79%，日均成交额1.97万亿元。中证1000下跌2.56% ，中证500下跌3.07% ，沪深300指数下跌1.33% ，上证50上涨0.02%，创业板指下跌4.03%。融资余额周度下降90亿元；期权隐含波动率偏高震荡，1000IV收于29.13%；300IV收于18.22%。市场观望情绪明显，板块轮动迅速。
K型分化仍是市场主线，一方面，集成电路出口维持高位，科创板块业绩景气度较高，但前期热度已退，共识的再次凝聚需要时间；另一方面，内需板块仍偏弱，8月制造业PMI处于荣枯线以下，权益市场缺乏交易逻辑。尽管近期房地产政策出台，但对于需求拉动有限，同时对于二手房价格可能造成影响。我们认为，下半年新增推出传统货币政策或财政政策的概率偏低，在“化债”的宏观背景下，政策制定仍是以稳为主，但市场可以关注四季度存量地方债额度集中发行带来的新基建的机会。
海外方面，美联储近期表态偏鹰，美债企稳，黄金走弱。在此背景下，近期美国非农数据偏弱，市场重回加息逻辑，海外流动性可能趋紧。上述宏观因素使得近期权益市场可能重回杠铃走势，红利资产和小盘概念可能相对偏强。
国债：月初资金转松，债市偏强震荡
（朱金涛，从业资格号：F3060829；交易咨询资格号：Z0015271）
1、债市表现：进入9月份，债市迎来小幅修复。一是月初资金面边际转松，资金面由8月末的“边际收紧”切换为9月初“中性偏友好”。二是8月份PMI数据环比改善，仅仅是边际修复，没有出现经济强复苏信号。截至09月04日收盘，2年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.24%、1.40%、1.68%、2.13%，较08月28日分别变动-0.96BP、-0.89BP、-1.70BP、-1.75BP。截至09月04日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.572元、106.43元、109.42元、116.35元，较08月28日变动分别为0.00%、0.02%、0.11%、0.51%。
2、政策动态：本周（8月31日-9月4日），中国央行开展100亿元7天期逆回购、8060亿元隔夜逆回购，同期共有10885亿元7天期逆回购、11390亿元隔夜逆回购到期，本周实现净回笼14115亿元。下周（9月7日-9月11日）央行公开市场将有100亿元7天期逆回购到期。此外，9月7日（周一）有5000亿元买断式逆回购到期。9月2日，中国人民银行官网公布了2026年8月中央银行各项工具流动性投放情况。数据显示，8月，中期借贷便利（MLF）净投放-1000亿元，常备借贷便利（SLF）净投放0亿元，其他结构性货币政策工具净投放650亿元。与此同时，公开市场操作方面，8月，公开市场国债买卖净投放500亿元，7天期逆回购净投放0亿元，中央国库现金管理净投放700亿元，其他期限逆回购净投放2000亿元。资金价格上，DR007本周尾盘报1.3726%，较上周收盘下行1BP；DR001则上行2BP至1.3593%；交易所市场方面，GC001较上周收盘下行19BP至0.875%，GC007下行3BP至1.38%。央行行长在二十国集团财长和央行行长会议上提及，中国人民银行将持续推进货币政策框架转型，完善利率体系，继续实施好适度宽松的货币政策，为中国经济稳定增长和金融市场的平稳运行营造良好的货币金融环境。
3、债券供给：本周，政府债发行4783亿元，到期量1680亿元，净发行3103亿元，其中国债净发行2373亿元，地方债净发行730亿元。下周发行计划显示，国债净发行1800亿元，地方债净发行1364亿元，二者合计净发行3164亿元。本周，新增专项债发行620亿元，截至本周，专项债累计净发行29484亿元，发行进度67.01%。
4、短期展望：短期来看，资金面月初宽松红利还会持续一段时间，基本面关注点在于现实经济数据而非政策刺激，震荡行情延续。
宏观：美国就业韧性回升，通胀成9月利率决议关键变量
（于洁，从业资格号：F03088671；交易咨询资格号：Z0016642）
一、海外宏观：美国就业韧性回升，9月政策选择转由通胀决定
美国8月新增非农就业16.2万人，显著高于市场预期，并创近五个月最大增幅；6月和7月新增就业人数合计上修5.5万人，其中7月由减少2.3万人修正为增加2.1万人。失业率维持在4.1%，劳动参与率回升至61.6%，表明新增劳动力进入市场后得到较好吸收。整体来看，美国劳动力市场更接近“低招聘、低裁员”的弱平衡状态，而非快速失速，但就业增量主要集中在餐饮服务、地方政府教育和医疗等行业，企业招聘尚未形成全面扩张。平均时薪同比回落至3.1%，就业回升暂未形成明显的工资—通胀压力。
当前利率期货定价已由“何时降息”转向“是否重启加息”，9月加息25个基点的概率升至59.4%。美债市场呈现熊陡走势，短端反映加息预期升温，长端则同时受到能源价格、财政赤字、国债供给及期限溢价上升影响。值得注意的是，美债收益率上行而美元未同步走强，表明长端利率上升并非完全来自经济增长预期，也包含财政与信用风险溢价。9月11日公布的美国8月CPI将是决定9月议息会议政策走向的最后关键变量：若核心通胀延续较强黏性，强就业将为加息提供条件；若通胀明显回落，美联储仍可能暂缓行动。
二、国内宏观：制造业需求边际改善，“K型分化”有所收敛
中国8月制造业PMI为49.8%，较上月回升0.6个百分点；生产指数和新订单指数分别升至50.4%和50.6%，双双重返扩张区间，其中新订单回升2.1个百分点，表明需求改善是本月制造业景气回升的主要驱动力。受原油、有色金属等价格上涨影响，主要原材料购进价格指数升至56.6%，出厂价格指数升至50.4%，制造业价格指标同步步回升。购进价格上涨仍快于出厂价格，需关注企业成本压力及其向下游传导的程度。结构上，高技术制造业和装备制造业PMI分别为52.9%和51.4%，继续保持较高景气；消费品行业和高耗能行业PMI分别回升至49.0%和47.9%，虽然仍低于荣枯线，但下降趋势有所缓和。与7月“高新产业向上、传统行业向下”的单向分化相比，8月新旧动能差距边际收窄，但高技术制造业与高耗能行业之间仍存在5个百分点的景气落差，地产链相关的黑色、化工和建筑业继续偏弱，“K型分化”尚未根本改变。非制造业商务活动指数维持在49.0%，综合PMI回升至49.5%，均仍处于收缩区间。建筑业商务活动指数降至46.9%，除暴雨、台风等天气因素外，也反映地产和传统基建需求仍然不足。高频数据同样呈现分化：商品房成交面积环比改善、热卷表需回升，但螺纹表需和水泥磨机开工负荷仍然偏弱，尚未形成地产与建筑需求趋势性回升的充分证据。
三、政策与展望：稳增长进入资金和项目落地阶段，地产政策侧重制度重构随着极端天气扰动逐步消退、“金九银十”传统旺季到来，以及专项债、超长期特别国债和8000亿元新型政策性金融工具加快落地，9—10月制造业和建筑业景气存在继续修复的条件，制造业PMI有望向荣枯线靠拢。
货币政策方面，政府债券集中发行和财政资金加快投放可能带来阶段性流动性波动，9月可关注降准等流动性支持工具，但其是否落地仍取决于资金面变化；降息空间则受到国内价格、人民币汇率和海外利率上行的共同约束。总体而言，国内经济已经出现边际改善信号，但地产链、居民消费和服务业仍是主要约束，政策效果需要从“资金投放”进一步传导至“信用扩张、项目开工和终端需求”，经济回升基础尚待巩固。
下周重点关注：中国8月进出口、CPI、PPI、社融及新增人民币贷款；美国8月CPI；欧洲央行利率决议。国内重点验证外需韧性、价格回升和财政金融传导，海外重点判断通胀是否支持美联储在9月重启加息
贵金属：加息预期反复 金价趋于谨慎
（展大鹏，从业资格号：F3013795；交易咨询资格号：Z0013582）
1、当周美国经济数据密集发布，整体呈现“制造业扩张放缓、就业意外强劲”的分化格局。标普全球美国8月制造业PMI终值报53.4，ISM制造业PMI录得54.6，低于预期55.2和前值55.6，但已连续8个月处于扩张区间。就业方面，JOLTS职位空缺升至727万，但ADP就业仅增3.8万人，为今年1月以来最弱表现。不过周五晚间公布的美国8月非农新增就业16.2万人，远超市场预期的5.5万人，创年内单月次高；6月从2万人上修至3.1万，7月从-2.3万大幅上修至+2.1万；失业率持平于4.1%，平均时薪环比上涨0.3%。美联储褐皮书显示经济温和增长，12个辖区中10个实现扩张。数据发布后，美债收益率全线攀升，10年期升至约4.8%，市场对9月加息25个基点的押注重新升至约60%。地缘层面，美伊冲突存在恶化趋势，周内双方互有攻讦。伊朗议会明确表态未经伊朗同意霍尔木兹海峡不会开放；美国副总统万斯称只要船只遇袭事件继续，美国就不会与伊朗谈判。9月5日，美军首次对三艘航行中的伊朗油轮实施打击，标志着冲突从“打击设施”升级至“打击运输通道”；伊朗革命卫队随即发射弹道导弹打击美军航母及驱逐舰。当前霍尔木兹海峡通航船只数量持续处于低位。
2、本周贵金属面临的环境是美国经济韧性，油价高涨下的通胀隐忧以及超预期非农强化下的加息回升预期，CME数据显示加息预期仍在升温通道中。若9月FOMC果真加息，将标志着自2024年以来宽松周期的政策基调发生根本逆转。然后市场对9月加息预期仍然只在60%左右，这也意味着加息并未完全定价，或者说市场不敢“过度”定价，这可能源于加息并不能解决因地缘政治冲突导致的油价高企的问题，亦存在美债问题的掣肘。因此我们看到，本周环境对黄金虽然不利，但黄金反弹之势并未完全结束。综合来看，9月美联储议息会议存在较大不确定性，黄金或更加关注美国经济和通胀数据的表现，价格表现可能亦会反复。建议采取区间思维的灵活配置思路。
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责任编辑：李铁民
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